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Crédit
bancaire et marchés
financiers internationaux Les déréglementations et les décloisonnements des
marchés, la confrontation mondiale et les technologies modernes qui
accompagnèrent la mondialisation financière favorisèrent l’apparition de
nouveaux opérateurs, de nouveaux marchés et de nouveaux instruments
financiers. Les
principaux opérateurs, nouveaux marchés et nouveaux instruments d’ingénierie
financière. · Les mouvements financiers internationaux sont, pour
près de la moitié, alimentés par les investissement en portefeuille. Ces
investissements sont effectués par des investisseurs institutionnels parmi
lesquels il convient de distinhuer les puissants fonds de pension, les fonds
d’investissement et les fonds spéculatifs, fonds de performance ou “hedge
funds” notamment d’origine anglosaxonne et les fonds souverains. Nous en
citons ici quelques uns. - Les fonds de pension sont chargés de placer les
épargnes à long terme des salariés en vue de financer leur retraite dans le
cadre de systèmes de capitalisation. Ils sont alimentés par des cotisations
d’employeurs et, le cas échéant, d’employés. Ils gèrent des portefeuilles
d’actifs financiers, notamment des actions et des obligations. On estimait en
1999 que le poids des fonds de pension anglo-saxons détenaient 37 % du
capital des entreprises côtées au CAC 40. Ils permettent de servir une rente
viagère à leurs adhérents à partir de leur départ en retraite. Il existe des fonds de pension publics et
de fonds de pensions privés, ces derniers peuvent concerner les salariés d’une
seule entreprise ou de plusieurs. On distingue les fonds à prestations
définies et les fonds dont les prestations futures ne sont pas fixées
d’avance mais dépendent des rendements obtenus sur les placements. Ces
derniers tendent à devenir de plus en plus nombreux depuis la fin des années
1980. Le risque est ainsi transféré du fonds au salarié. La gestion financière des fonds de pension tend
également à s’externaliser en étant confié à des gestionnaires de
portefeuille (ou fonds d’investissement). Forts de leur poids économique, ces
fonds imposent un modèle dit de gouvernement d’entreprise (corporate
governance), par le biais de chartes, de campagnes médiatiques, d’activisme
et d’intervention dans les assemblées générales des conseils d’administration
et auprès des dirigeants. L’augmentation de la valeur boursière peut dès lors
passer par des pressions sur l’emploi et les rémunérations salariales. Un
petit nombre d’analystes financiers souvent basés à Londres exercent ainsi un
important pouvoir sur les marchés. A cette fin, des normes comptables
internationales dont l’objectif est de donner une information homogène
normalisée sont de plus en plus utilisées. Les règles comptables définies par
l’IASC (International accounting standards committee), organisme de
régulation à vocation internationale, sont appliquées par les entreprises de
plus de cent Etats dont celles de l’Union européenne [1].
Cependant, les entreprises des Etats-Unis ne les appliquaient pas en 2005, de
nombreuses divergences d’interprétation dans un contexte très évolutif
persistent, notamment dans l’évaluation des actifs et créances bancaires et
des stock options. Il n’en demeure pas moins que la création de valeur
actionnariale, c’est-à-dire la meilleure performance financière de l’action,
est ainsi devenue incontournable pour séduire les actionnaires.[2] - Les fonds d’investissement ou fonds de placement
sont des organismes de placement collectif d’actifs financiers. En France,
ces fonds prennent notamment la forme d’organismes de placement collectif en
valeurs mobilières (OPCVM), de société
d’investissement à capital variable SICAV), de fonds commun de placement
(FCP) ou de société civile de placement financier (SCPF). Ces fonds peuvent
être investis dans différentes catégories d’actifs, monétaire, obligataire,
actionnarial, immobilier, dans des sociétés côtées ou non côtées, dans le
rachat de crédit (on parle alors de fonds de créances), dans les métaux, les
matières premières ou dans les placements éthiques (on parle ici de fonds
solidaires). Les fonds d’investissement gèrent une épargne moins
longue et plus exigeante que les fonds de pension. Ils achètent notamment des
sociétés côtées pour trois ou cinq ans, les sortent de la Bourse, les
redressent et les revendent en tirant d’avantageux bénéfices. On distingue
les fonds d’investissement ayant une gestion active, c’est-à-dire dont
l’objectif est d’obtenir des rendements supérieurs aux progressions des
indices boursiers (CAC 40, Dow Jones...) des fonds ayant une gestion passive
dont l’objectif est d’obtenir les mêmes rendements que ceux obtenus par les
sociétés composant ces indices. - Les fonds spéculatifs (hedge funds et private
equity [3])
sont des fonds à risques, spéculatifs ou de performance, à gestion
alternative, souvent installés off
shore. Ils réalisent de très importantes plus values sur les marchés
financiers à court terme. Ils étaient 300 en 1990, ils étaient plus de 8500
en fin 2006. Ils réclament souvent un
retour sur investissement de 15 %. Selon le Forum économique mondial réuni à
Davos en janvier 2007, les techniques qu’ils emploient sont en grande partie
responsables des dérèglements économiques et financiers mondiaux. Ce sont des
fonds limités à des partenaires fortunés qui jouent sur les produits dérivés
en utilisant les effets de levier d’amplification des cours en recourant à la
dette. On parie ici sur les mouvements des monnaies, l’évolution des taux
d’intérêt. Les spéculateurs prennent de grands risques avec un endettement
très élevé.
-
Les fonds souverains sont des fonds
d’investissement d’Etat ou publics chargés de gérer l’épargne nationale dans
des placements financiers ou immobiliers divers. Ils se sont principalement
développés depuis l’instauration de la libre circulation des capitaux et peuvent être potentiellement
déstabilisateurs, compte tenu de leur capacité d’acquisition d’entreprises
stratégiques. Ils tirent leurs ressources de fonds tirés de l’exploitation de
ressources nationales en matières premières (en Norvège, au Qatar, en Alaska,
aux Emirats Arabes, en Russie) des réserves en devises de leur Banque
centrale quand le pays est créditeur sur le reste du monde (en Chine), ou des
fonds de retraite. Ils couvraient fin 2007, avec près de 2000 milliards de
dollars, moins de 1,5 % du total des marchés financiers, soit néanmoins deux
fois plus qu’avec les fonds gérés par les hedge funds.. Ils sont cependant en
expansion. Les plus importants étaient les fonds détenus par les Emirats
Arables Unis, Singapour, la Norvège, l’Arabie Saoudite, le Koweït et la
Chine. En
France, on peut citer la Caisse des dépôts et consignations (CDC) mais ses investissements
restaient en 2005 très nationaux.
On
citera également la démarche originale et sociale du l’Alaska permanent
corporation.
A
la différence des autres fonds, ils investissent davantage dans les actions
que les autres titres. Ils passent ainsi d’un statut de prêteur à celui de
propriétaire. Ils peuvent alors présenter potentiellement des risques d’ingérence,
notamment en acquérant des actifs stratégiques, inverser les rapports
traditionnels Nord Sud et suscitéer en retour des mesures protectionnistes [4]. · De nouveaux marchés furent créés sur les principales
places boursières des pays développés pour faciliter l’échange des actifs
financiers et attirer les capitaux internationaux. En France, la Bourse se
modernisa et s’adapta en créant des marchés spécifiques et de
nouveaux titres. - le Premier marché, créé en 1988, remplaça la
« côte officielle » de la Bourse de Paris, ouvert aux titres des
sociétés les plus importantes. Il comprend le marché à règlement mensuel et
le marché comptant. Son indice principal est le CAC 40. - le Second marché, créé en 1983, pour accueillir
les sociétés de taille moyenne à des conditions plus souples que le Premier
marché. - le MATIF (marché à terme international de France,
anciennement marché à terme des instruments financiers), crée en 1986, dont
l’objet est de protéger la valeur des actifs notamment lors de fluctuations
des taux de change - le MONEP (marché des options négociables) créé en
1988 - le Nouveau marché, créé en 1996, pour les
entreprises ayant un fort taux de croissance. Aux Etats-Unis, à New-York, à côté du marché
boursier des valeurs des sociétés importantes dont l’indice est le célèbre
Dow Jones, fut créé un nouveau marché des valeurs des sociétés de haute
technologie. Son indice est le Nasdaq. Avec ces nouveaux marchés apparurent, dans les
années 1980, de nouveaux titres : les obligations assimilables au Trésor (OAT), les actions à bons de souscription
d’actions (ABSA), les certificats d’investissement et les titres
participatifs ainsi que le développement des OPCVM. Puis des titres hybrides
furent imaginés. Ils associent les caractéristiques des actions à celles des
obligations avec notamment les obligations convertibles en actions, les
obligations à bons de souscription d’actions (OBSA), les obligations
remboursables en actions (ORA). · L’évolution des techniques et l’apparition de ces
nouveaux marchés et instruments d’ingénierie financière incitèrent les
opérateurs à développer à leur tour de nouveaux indicateurs de rentabilité et
des nouvelles formes d’échange tendant à couvrir les risques et à maximiser
les profits.. Les gestionnaires de capitaux commencèrent à
utiliser des pratiques et des normes
libérales de tradition anglo-saxonne, le plus souvent dans la langue
de leurs principaux actionnaires. Les opérateurs identifient les principaux leviers qui
favorisent la création de valeur pour l’actionnaire (share holder value). Ils
utilisent à cette fin différents ratios financiers qui permettent de
déterminer la durée et le volume optimaux de leurs placements dans
l’entreprise. - le MVA (pour
«market value added ») est un indicateur de gestion qui mesure la
valeur ajoutée sur le marché, c’est-à-dire la richesse créée et accumulée par
la capitalisation de l’entreprise, depuis sa création, pour ses actionnaires.
La MVA s’obtient en calculant la différence entre le capital, moins les
dettes, investi et ce que pourrait en retirer les actionnaires en vendant
l’entreprise. - l’EVA (pour « economic value
added ») calcule la valeur créée
par la différence entre la rentabilité des capitaux investis et le coût des
capitaux engagés, fonds propres et dettes inclus. Il mesure la valeur ajoutée
par l’économie. Il est égal au résultat de l’entreprise après l’impôt,
déduction faite du capital employé pour son activité. - le ROE (pour « return on equity »)
évalue le rapport entre le résultat net et les fonds propres Les taux que les
gestionnaires exigent de ce ROE sont toujours plus exubérants et doivent
atteindre, à plus ou moins court terme, au bout d’un certain délai de un à
deux ans, un ordre de 15 % l’an des bénéfices sur fonds propres. Ils sont
contrôlés trimestriellement.
· Enfin, des nouvelles techniques de couverture des
risques et d’échanges tendant à à maximiser les profits sont devenues
couramment utilisées :. - la titrisation est une technique de couverture des
risques qui permet de monétiser des
titres. Elle concerne l’ensemble des opérations par lesquelles une société
convertit des prêts en titres négociables. Par exemple, un opérateur
(entreprise, banque) cède ses créances à un investisseur contre des
liquidités et transfère ainsi ses risques. Les investisseurs peuvent de leur
côté se regrouper dans un fond commun de créance. Les opérations de
titrisation permettent ainsi aux banques de vendre leurs créances
représentatives des prêts accordés à leurs clients, et aux entreprises
d’émettre des valeurs mobilières en remplaçant des prêts bancaires. - la procédure de l’arbitrage est une technique de
spéculation qui se développa grâce à la mondialisation de l’économie et aux
progrès des technologies de l’information et de la communication (TIC). Cette
procédure permet de traiter des opérations complexes portant sur des
milliards de devises et de profiter des différences de prix, au comptant ou à
terme, d’une place financière à une autre en quelques instants. Entre l’achat
à terme ou comptant, l’arbitrage, fondé sur un calcul d’actualisation,
compare les taux d’intérêt et les taux
de change actuels et anticipés sur les places financières. Ces procédures
permettent de susciter des transactions spéculatives bien plus nombreuses que
les transactions réelles. Elles concourent bien évidemment à perturber
l’équilibre des ajustements des changes flottants et accroissent le volume
des flux de capitaux spéculatifs internationaux. - l’effet de levier ou LBO (pour “leverage buy out”)
consiste à acheter une société en s’endettant de façon importante, puis à se
rembourser sur les bénéfices pour enfin la revendre plus cher. Par définition, l’effet de levier est égal à la différence entre la
rentabilité des capitaux propres et la rentabilité économique. Si cette
différence est positive, le recours à l’endettement a permis d’augmenter la
rentabilité des capitaux propres de l’entreprise. Les fonds utilisent cette technique pour prendre le
contrôle d’une société à moindre frais : la société doit alors dégager des
profits qui puissent couvrir le remboursement des prêts. A cette fin, les
fonds peuvent la restructurer et vendre des actifs, et lorsqu’elle est
restructurée, la revendre trois ou cinq ans plus tard.
- la vente à découvert consiste à vendre des titres
que l’on ne possède pas en espérant les racheter moins chers ultérieurement.
L’opérateur emprunte un titre contre le versement d’un intérêt, le vend puis
attend sa baisse effective pour le racheter et le rendre au prêteur en
empochant au passage la différence. C’est un pari sur la baisse d’un actif
financier. - les marchés dérivés sont des marchés hautement
spéculatifs qui portent sur des options d’achat ou de vente (ou warrants). La
valeur de l’option est « dérivée » de celle du titre ou du bien,
support de la transaction. Sur ce marché, l’acheteur éventuel retient, par
une option d’achat, une action à un prix fixé d’avance contre le règlement
immédiat d’une prime au vendeur. Il peut réserver une action à un terme et à
un prix déterminés avec une option d’un dixième de la valeur attendue. Si au
terme donné, l’action dépasse cette
valeur, il aura un gain et lèvera l’action. Dans le cas contraire, si
l’action ne dépasse pas cette valeur, il abandonnera. Ainsi, les intervenants
spéculent sur options avec des actions qu’ils ne possèdent pas. La spéculation sur les marchés dérivés dégage des
gains bien supérieurs à ceux tirés des autres marchés, en prenant moins de
risques. En revanche, l’intervenant
doit engager davantage de capitaux. L’option agit également comme un levier. De la
spéculation à la bulle spéculative. En soit, la spéculation n’est pas intrinséquement
mauvaise. C’est un pari qui consiste à prévoir le comportement des agents et
des marchés. Elle exprime la confiance des agents dans l’avenir des
entreprises financées. Elle est alors mobilisatrice et dynamique. Mais elle
devient irrationnelle et déstabilisatrice quand elle s’enfle démesurément et
mobilise des volumes importants de crédit bancaire ex nihilo qui trouveraient
ailleurs des emplois plus pertinents en finançant des investissements plus
productifs. Ils viennent enchérir la valeur virtuelle des actifs financiers.
Un écart se développe alors entre la valeur financière de l’actif et sa
valeur économique. Cette spéculation est principalement remarquable .sur les
marchés financiers [7]. L’enchérissement sans cause économique de la
valeur des actifs d’un marché est comparé à une bulle qui tôt ou tard
explose.
“L’exubérance irrationnelle des marchés” dénoncée
Alain Greenspan, président de la FED, au printemps 2000 à propos de la
croissance exceptionnellement rapide des valeurs du Nasdaq, n’est que la
conséquence du détournement des
crédits bancaires du circuit économique. Ces bulles spéculatives ne peuvent, en effet, se
développer qu’avec le concours de la monnaie de crédit bancaire ex nihilo
qui, déversée sur les marchés, surenchérit les actifs. Il est de bon ton d’en
expliquer l’origine par la faiblesse des taux d’intérêt des Banques centrales
en évitant de remettre en question la distribution du crédit et
l’inefficacité macroéconomique du circuit monétaire qui en résulte. Deux
exemples peuvent illustrer ce propos. · Au Japon, en 1999 et dans la décennie qui suivit,
malgré des taux d’intérêt proches de zéro, la demande de crédit des agents
économiques restait très faible. Les banques secondaires autogénérèrent cette
demande afin d’éviter une crise de thésaurisation dépréciant leurs actifs et
leurs dépôts. Elles gonflèrent ainsi directement leurs portefeuilles de
titres, prétèrent ces crédits libellés en yens à des opérateurs non résidents
qui les placèrent sur les marchés financiers occidentaux. Cette dérive de la
monnaie de crédit bien éloignée des considérations macroéconomiques, fut
appelée “Yen carry trade”. Elle consiste à emprunter une devise supportant un
faible taux d’intérêt pour acheter des titres dans une autre devise offrant
de plus importants taux d’intérêt. ·
Aux Etats-Unis,
malgré les importants déficits public et extérieur et l’abyssal endettement
des ménages et des entreprises
atteignant 300 % du PIB américain 2000, c’est avec du crédit bancaire ex
nihilo que les ménages américains financèrent leur portefeuille d’actions. Comme
le coût du crédit était moins élevé que la rémunération qu’exigeaient les
actionnaires, les entreprises commencèrent à racheter à crédit les actions
qu’elles avaient émises. Ainsi, les ménages et les entreprises se constituent
leur épargne financière en détournant la monnaie de crédit de son objectif
d’irrigation du circuit économique. Les Banques centrales n’ont certes pas le pouvoir
d’éviter que la monnaie de crédit, émise par les banques secondaires, soit
détournée vers les marchés financiers pour alimenter la spéculation. Elles ne
peuvent pas non plus en prévenir la conversion en titres financiers
étrangers. Elles ne peuvent pas contrôler la circulation du flux monétaire.
Les Banques centrales ne disposent d’aucun instrument de régulation qualitative
de la monnaie, elle ne peuvent intervenir qu’en effectuant une régulation
quantitative des flux du crédit, en augmentant les taux d’intérêt ou en
réduisant le volume de ses appels d’offre et prises en pension. Mais cette
régulation quantitative pénalise également la consommation et les
investissements productifs. sans pour autant corriger avec la pertinence
requise la valeur des actifs des marchés. Les banques centrales ignorent, en effet, la valeur
fondamentale des actifs financiers. Elles ne disposent pas de compétences
particulières pour apprécier la cotation des actions ou des autres actifs
financiers. Elles ne peuvent être meilleures en ce domaine que les acteurs ou
les analystes des marchés eux-mêmes.
Ces professionnels sont, en revanche, souvent amenés à sur ou sous
valoriser les actifs, notamment lorsque les perspectives de croissance ou la
solidité des entreprises qu’ils couvrent demeurent inconnues, ou encore afin
de satisfaire une foule de parties prenantes. Et ici, les exemples ne manquent
pas.
Une multitude de parties prenantes profitent ainsi
de ces processus spéculatifs de surenchère financière. La distribution de la
monnaie de crédit ex nihilo par les banques secondaires permet de financer ce
type d’opération spéculative, puisqu’elles n’ont aucune obligation de servir
un secteur d’activité ou une catégorie d’agents déterminés. Plus les
activités qu’elles dégagent avec ces prêts aux opérateurs des marchés (fonds
d’investissement, fonds spéculatifs) sont lucratives, plus les banques
secondaires tendent à les développer. Les “prime brokers” sont définis comme
des banques proposant des services spécifiques à ces fonds. Les
régulations et les régulateurs du système financier. Cependant les raisons financières, comptables,
psychologiques, mimétiques, aussi diverses soient-elles, qui conduisent à
surévaluer certains actifs sont, tôt ou tard, confrontées à la réalité
économique. Il s’en suit alors des mouvements plus ou moins violents de
baisse ou de chute de la valeur de ces actifs. Quand un mouvement de baisse, voire de chute, affecte quelques titres, indépendamment de la tendance générale, il ne désobligera que les possesseurs de ces actifs financiers, sans incidence externe systémique. Ce fut notoirement le cas des porteurs d’emprunts russes après la Révolution d’octobre 1917, ou plus récemment des actionnaires d’Eurotunnel [9]. Mais il en va différemment quand tout un marché, ou
pour le moins, des zones territoriales ou plusieurs secteurs d’activité,
relativement importants en termes de parts de PIB mondial, chute ou
s’écroule. C’est alors toutes les activités économiques développées par ces
marchés qui peuvent entrer en récession et entraîner dans leur chute le reste
de l’économie. La bulle spéculative explosera alors quand la valeur de
l’ensemble des transactions enregistrées sur un marché s’effondrera. Mais son
éclatement va entraîner dans son sillage la désolvabilisation de tous les
emprunteurs qui escomptaient des plus values de leurs titres pour rembourser
leurs emprunts, et fragiliser les systèmes bancaires par le risque systémique
en réduisant la valeur de leurs actifs, et en multipliant des créances
incertaines, avec pour conséquence une réduction des émissions de crédit,
puis l’entrée dans un cycle de récession économique. On redoute l’effet
domino et l’effet papillon qui pourraient transformer une défaillance locale
en une cascade de faillites.
A priori, afin de prévenir de tels risques, les
Banques centrales tendent cependant de désenfler lentement les bulles
spéculatives. Elles interviennent alors discrètement et ponctuellement sur
les marchés financiers en limitant le volume d’émission de crédit. Mais ces
mesures ne peuvent être que limitées puisque les Banques centrales, d’une
part, ne disposent pas d’instrument fiable pour mesurer le volume et
l’inadéquation de ces bulles, comme il fut dit plus haut, et d’autre part,
prennent le risque de pénaliser aussi et sans discernement l’activité
économique en menant une politique monétaire restrictive. Il est alors
reproché, à juste titre, aux Banques centrales de se mettent au service des
opérateurs des marchés au détriment des agents économiques. A posteriori, après l’éclatement d’une bulle
spéculative, les Banques centrales réduisent leurs taux d’intérêt afin d’en
amortir les effets récessifs. Mais il leur est alors reproché d’offrir une
assurance aux intervenants du marché et aux banques secondaires qui
délivrèrent du crédit ex nihilo. En injectant à bas prix de nouvelles
liquidités, elles protègent les opérateurs contre les risques de chute, ce
qui revient à favoriser indirectement leurs prises de positions excessivement
spéculatives et à les rembourser globalement. Les interventions des Banques centrales, des Etats, ou du FMI, devenus les préteurs en dernier ressort contraint du réseau financier, peuvent alors apparaître servir bien davantage le casino boursier que les économies de la planète [10]. L’activité
des fonds représentait en 2005 une part importante du revenu de l’industrie
bancaire [11].
Néanmoins, c’est à la fin des années 1990 que les hedge-funds ont atteint
leur plus haut niveau : “environ 2,5 fois leur capital (autrement dit, à
chaque dollar investi dans le secteur, s’ajoutaient 2,5 dollars correspondant
à un emprunt”[12]. C’est afin
de faciliter la coopération des instances de supervision du système financier
qu’en France, divers organismes de régulation financière et boursière
(Commission des opérations de bourse ou COB, Conseil des marchés financiers,
Conseil de discipline de la gestion financière) fusionnèrent pour créer, en
2003, l’Autorité des marchés financiers (AMF). L’AMF a pour mission de
veiller à l’épargne investie et au bon fonctionnement des marchés financiers.
Elle est membre de l’Organisation internationale des commissions de valeurs
(OICV). Au niveau
international, c’est après la crise asiatique de 1998 que fut mis en place le
Fonds de stabilité financière (FSF). Créé en 1999, le FSF fédère de
nombreuses institutions des principaux pays développés, notamment les
ministères des finances, les Banques centrales, les régulateurs boursiers
(dont l’AMF – Autorité des marchés financiers) et les instances de régulation
internationales (Comité de Bâle), et les organismes bancaires internationaux
(FMI, Banque des réglements internationaux). L’AMF a
identifié plusieurs risques consécutifs aux nouveaux instruments financiers
issus de la mondialisation, et notamment les hedge-funds. Elle souligna
plusieurs risques, notamment le risque systémique, les abus du marché, le
dévoiement de l’activisme actionnarial, l’insuffisante maîtrise des contrôles
internes et la distribution inadaptée de produits alternatifs [13]: - Le risque
systémique ou risque de destabilisation généralisée des marchés financiers
peut résulter de la défaillance d’un ou plusieurs intervenants. Ce risque est
considéré comme peu élevé par l’AMF. Néanmoins, elle proposa une meilleure
coordination entre les régulateurs internationaux (FSF, OICV, AMF, etc) afin
de mieux appréhender et limiter ces risques, par exemple en augmentant la
démarche prudentielle auprès des banques prime brokers. - Les abus
de marché concernent les éventuelles manipulations de cours et les délits
d’initiés. Ce risque repose sur
l’importance du volume des transactions quotidiennes effectuées par les fonds
spéculatifs, estimé entre 30 % et 50 % de l’ensemble, et sur l’explosion des
marchés dérivés. - Le
dévoiement de l’activisme actionnarial repose sur l’influence supposée des
fonds spéculatifs sur la stratégie des entreprises. Il explique les
politiques à court terme qu’elles mènent, les restructurations et le manque
de transparence de certaines techniques. L’AMF note que ce risque est lié aux
pressions exercées sur le management au moment des assemblées générales ou
des choix statégiques des entreprises. Elle remarque que “le degré de
discrétion et d’opacité de la stratégie des fonds est parfois inversement
proportionnel au degré de transparence qu’ils exigent de la part du
management des sociétés côtées. Que ces fonds soient localisés aux Bahamas ou
aux iles Caïman, pour des raisons fiscales, n’implique pas qu’ils ne doivent
jamais rendre compte de leur activité à leurs mandants et aux marchés d’une
manière transparente, légitime, exacte et non trompeuse”. - Le risque
de mauvaise valorisation des actifs est consécutif à la complexité des
produits financiers et au nombre d’intervenants qui participent à leur
valorisation. Il peut entraîner une distribution de produits alternatifs à
une clientèle peu ou mal avertie. Régulation ou restauration ? Les causes des grandes crises financières et de leur
développement économique et commercial ont toujours, hier comme aujourd’hui,
pour origine les entremèlements des
crédits et des créances. L’hypertrophie des valeurs financières et des
spéculations destabilisatrices qui en résulte est toujours alimentée par le
concours de la monnaie de crédit bancaire ex nihilo. En effet, selon qu’elle soit alimentée par l’épargne
ou par le recours à l’endettement auprès des banques secondaires, la
spéculation draine des risques bien différents, les premiers individuels, les
autres sociaux et systémiques. Quand des agents, anticipant la hausse d’un actif,
s’en portent acquéreurs ou mobilisent leur propre épargne (ou celle qui leur
fut confiée) ils n’engagent qu’eux-mêmes. En revanche, s’ils s’endettent auprès des banques
secondaires pour acquérir ces actifs, ce sont ces dernières qui engagent leur
capacité de remboursement des dépôts de leurs clients, et par voie de
conséquence, leur capacité à continuer leur activité économique. C’est donc
toute une chaîne d’acteurs totalement étrangers à l’acte spéculatif, et à l’actif qui en fut le
support, qui endossera le risque et paiera les conséquences sans qu’aucun
d’entre eux n’en soit l’auteur et ne s’en aperçoive. En effet, si la valeur de cet actif baisse, ou pire
s’effondre, les emprunteurs ne pourront pas rembourser leurs créances aux
banques secondaires qui leur ont accordé ces crédits. Comme ceux-ci
excédaient le montant des dépôts de même terme que le banques possédaient
(mécanisme de duplication monétaire), ces dernières ne pourront plus honorer
les retraits de dépôts de leurs clients. Ce risque systémique d’une contraction des
crédits et d’une cascade de créances
impayées entrainant une période de plus ou moins longue récession, est bien
réel. Il a pu se vérifier avec une fréquence de plus en plus rapprochée,
notamment dans le cadre d’une économie de marchés financiers et d’un système
monéraire de changes flottants. Cependant, les instances de régulation
financière l’estiment minime. Elles soulignent que la banque secondaire
contemporaine s’appuie sur l’assurance, vérifiée empiriquement, que tous les
déposants ne retireront pas leurs dépôts en même temps.et sur la garantie de refinancement des banques
secondaires – c’est-à-dire sur la garantie d’octroi de prêts - que les
banques secondaires possèdent auprès de la Banque centrale, prêteur en
dernier ressort. Ce système moralement condamnable parce que frauduleux et
dissimulé peut ainsi perdurer avec l’assurance qu’in fine la collectivité
financera les coûts de la spéculation et de l’irresponsabilité des uns et des
autres. Les
changes flottants, l’économie de marchés financiers et la création monétaire
bancaire ex nihilo encouragent les comportements spéculatifs. Pourtant, les dérives des flux commerciaux et
financiers en flux spéculatifs, et des spéculations en bulles spéculatives,
sont cependant produites par la conjonction du mécanisme des changes
flottants, de l’économie de marchés financiers et de la création monétaire
bancaire ex nihilo. - Le régime monétaire de changes flottants
entretient une fluctuation perpétuelle des devises propice aux spéculations. - Le modèle d’économie des marchés fianciers
implique que les entreprises se financent par émissions de titres. Ces titres
font l’objet de transactions et de marchés dérivés spéculatifs. Il encourage
la création de nouveaux intervenants, techniques et marchés financiers,
toujours plus sophistiqués et opaques. - Le crédit bancaire ex nihilo alimente les bulles
spéculatives au bénéfice des certains agents et au détriment du circuit
économique de la production et de la consommation. Leur explosion peut
répandre l’insolvabibilité en série des agents et entraîner la défaillance
des institutions prenantes. En 1995, on estimait que les mouvements
internationaux de capitaux atteignaient 260.000 milliards de dollars et
qu’une forte proportion d’entre eux était des échanges à court terme, ce qui
entraînait une sérieuse instabilité des taux d’intérêt à cause de la vitesse
de déplacement d’un point à l’autre de la planète. On reprit alors l’idée de
James Tobin de taxer ces mouvements à
court terme afin de fournir des revenus à l’aide au développement.
On sait également que depuis la mise en place d’une
économie de marchés financiers dans la plupart des pays industrialisés dans
la décennie 1980, le financement de l’économie par intermédiation bancaire
fut fortement réduit. Le développement des marchés financiers a ainsi
transformé les comportements d’épargne des ménages et les modes de fiancement
des Etats et des entreprises, et favorisé l’émergence de puissants
intermédiaires financiers, investisseurs institutionnels (banques d’affaires,
fonds d’épargne, OPCVM, compagnies d’assurances...). Ces investisseurs ont
développé des instruments d’ingénierie financière (vente à découvert, effets
de levier, marchés dérivés, etc) afin d’accroître la rentabilité financière
des actifs qu’ils gèrent, indépendamment de leur rentabilité et utilité
économiques. Ces comportements expliquent la distorsion observée entre la
finance et l’économie. Ils confirment le remplacement du capitalisme
entrepreneurial par le capitalisme actionnarial. La chrématistique est
toujours d’actualité. Enfin, la création de crédit bancaire ex nihilo,
dans le cadre d’une économie de marchés financiers, semble alimenter les
bulles spéculatives de façon plus importante, et pour le moins risquée que
dans le cadre d’une économie d’endettement. Ce n’est pas là le moindre des
paradoxes de la libéralisation financière. Pourtant, depuis le mouvement de
libération financière des années 1980, l’instabilité financière et les crises
bancaires ont entrainé des pertes économiques et financières graves dont le coût
fut financé par la collectivité. Il peut sembler a priori contradictoire de réduire
la part de financement de l’économie par endettement bancaire, (et donc par
création monétaire ex nihilo), et de
constater une augmentation des crises des paiement bancaires et du risque systémique. La réduction de
l’intermédiation bancaire de l’économie (financement par endettement auprès
des banques) au bénéfice d’un financement direct par appel aux capitaux sur
les marchés financiers devrait, en effet, limiter le risque systémique. Il
semblerait cependant que cette réduction de l’intermédiation bancaire,
limitée au financement des agents n’ayant pas accés aux marchés fianciers,
notamment les ménages (crédit à la consommation, crédit immobilier, crédit
aux petites entreprises) a incité les banques secondaires à financer
davantage des mouvements spéculatifs
sur les marchés financiers. C’est l’hypothèse que développent Luis Miotti et
Dominique Plihon pour expliquer es comportements spéculatifs des banques
favorisés par la libéralisation financière.“ Dans ce nouvel environnement, les banques subissent
la concurrence de la finance de marché (finance directe) : c’est le processus
bien connu des “désintermédiation”. Le recours croissant des entreprises aux
émissions de valeurs mobilières pour
se financer implique un déclin de la fonction traditionnelle des banques : le
besoin pour les clients de pouvoir accéder directement à des liquidités
d’origine bancaire diminue car les clients importants ont désormais un accès
direct aux marchés monétaires et financiers. Cette augmentation de la
concurrence a entraîné à la fois une baisse de la rentabilité des opérations
bancaires traditionnelles (effet prix) et un transfert de nombreux clients
importants vers des financements directs sur les marchés monétaire et
financier (effet quantité). Ces deux effets ont affaibli les sources
traditionnelles de revenu des banques. Confrontées à une diminution
potentielle de leurs opérations et de leurs revenus, les banques sont
incitées à réagir en élevant le niveau moyen de leurs opérations. (...)
Subissant une baisse du rendement de leurs opérations concurrentielles
(collecte des dépôts et distribution des crédits), les banques tentent de
compenser cette érosion en se tournant vers des opérations à effets de levier
et à rendements élevés de nature spéculative. Il en résulte une hausse de la
rentabilité à court terme des banques, contrepartie d’une prise de risque
importante. Ce comportement est favorisé par l’utilisation de nouveaux
instruments financiers (produits dérivés) et par le développement des
opérations en devises allant de pair avec les entrées de capitaux ” [15]
. On peut alors s’inquiéter d’un certain
fondamentalisme monétariste qui interprète
l’équation quantitative de la monnaie MV = PQ (monnaie x vitesse de
circulation = prix x quantité) en ne
considérant que les marchés des biens et services et en occultant les marchés
financiers. Curieusement, alors que l’expertise bancaire déplore qu’un excés
de monnaie, à quantité de biens et services inchangée, tend à accroître leur
prix sur les marchés, elle se retranche derrière son incompétence pour
évaluer le prix des actifs financiers pour justifier sa tolérance des bulles
spéculatives. Sa politique est dyssymétrique. Dans son rapport moral sur l’argent dans le monde,
2003-2004, le CERNA [16]
rappelle qu’Alan Greenspan, président de la FED de 1987 à 2006, qui bien
qu’ayant constaté que les marchés financiers étaient trop exubérants et
entretenaient les bulles spéculatives, n’assigna pas à la politique monétaire
l’objectif de contrôler l’inflation non seulement du prix des biens et
services, mais aussi des titres. “Puis il déclara que tout bien considéré, la
FED n’était pas mieux placée que des millions d’investisseurs privés pour
affirmer que les actions étaient surévaluées”, et par conséquent n’avait pas
à agir pour corriger des hausses d’actifs financiers que certains peuvent
juger excessives. En revanche, les banques centrales s’empressent
d’intervenir quand, inversement, le prix des actifs financiers s’effondrent.
“ La politique monétaire est donc dyssymétrique [17]” En fait, indépendamment du modèle d’économie
(d’endettement ou de marchés financiers) le plus accentué, le développement
de la spéculation sur les marchés financiers fut renforcé par le système de
changes flottants institué dans les années 1970. Avec des devises achetées à
crédit, et le développement des marchés à terme où “pour l’essentiel les
positions sont prises à crédit, le monde est devenu un vaste casino où les
tables de jeu sont réparties sur toutes les longtudes et toutes les
latitudes”. Comme le martelait Mairice Allais, “sans la création de monnaie
et de pouvoir d’achat ex nihilo que permet le système du crédit jamais les
hausses extraordinaires des cours de Bourse que l’on constate avant les
grandes crises ne seraient possibles, car à toute dépense consacrée à l’achat
d’actions, par exemple, correspondrait quelque part une diminution d’un
montant équivalent de certaines dépenses, et tout aussitôt se développeraient
des mécanismes régulateurs tendant à enrayer toute spéculation injustifiée [18].” Si nous voulons réellement éradiquer ces dérives
spéculatives éminemment préjudiciables aux activités économiques et à une
juste répartition des revenus, il importe de rendre aux Banques centrales le
droit exclusif d’émission monétaire par un retour à une couverture intégrale
de tous les dépôts. Il conviendrait, par ailleurs, d’instaurer un
nouveau système monétaire international, capable de garantir la stabilité des
transactions, autour de changes fixes contractuellement révisables, dans le
temps et dans l’espace. ---------------------------------------- 1 - Il existait
jadis une certaine déontologie professionnelle qui obligeait à croire à la sincérité des
comptes. Mais avec les manœuvres dolosives comptables révélées en 2002 chez
des nombreuses entreprises, du courtier en énergie Enron au cabinet d’audit
Andersen en passant par l’analyste financier Merrill Lynch, une harmonisation
internationale comptable s’avera nécessaire. 2 - Les 4 pages des statistiques industrielles n°147,
juin 2001. Ministère de l’économie, des finances et de l’industrie. 3 - Le terme « hedge funds », littéralement
fonds de couverture, est cependant impropre. Aussi, l’Autorité des marchés
financiers (AMF) a introduit en 2003 le concept de gestion alternative pour
qualifier ces fonds. Les fonds de private equity poursuivent les mêmes
objectifs que les autres fonds mais sont exclusivement financés par des
particuliers. 4 - Déjà, en 1988, Margaret Thatcher avait obligé le
KIA (Koweil investment authority).à revendre sa participation de 22 % dans BP
(British Petroleum) . 5 - James Tobin (1918-2002) Prix Nobel 1981 pour
« son analyse des marchés financiers et de leurs rapports avec les
décisions de dépense et par conséquent avec l’emploi, la production et
l’évolution des prix.». 6 - Sur le même exemple d’un investissement de 100,
pour obtenir un rendement supérieur ou égal à 15 % sur fonds propres, avec
une rentabilité économique minimum de 6 %, on complétera les fonds propres
engagés par un endettement égal à 9 fois leur valeur au taux maximal de 5 %,
soit avec 10 en fonds propres, 90 empruntés à 5 % et 6 au bénéfice, après
déduction des intérêts exigés sur 90 empruntés (90 x 5 % = 4,5) : 6 –
4,5 = 1,5 rapporté sur 10 en fonds propres (1,5/10) = 15 %. 7 - En effet,
sur les marchés des biens et services, les variations de cours connaissent
moins d’ampleur car elles sont davantage prévisibles. Sur les marchés
financiers, devises, actions, obligations, des petits changements dans les
prévisions sur l’avenir, peuvent, en revanche, avoir un effet d’une ampleur
surprenante sur la valeur des actifs en question, ce qui en accroît la
dangerosité. 8 - Editorial du Bulletin de la BCE, juin 1999. 8 - L’action d’Eurotunnel fut cédée contre 35 francs lors de son
introduction en Bourse en novembre 1987. Elle atteignit 128 francs en mai
1989 mais chuta dès 1996 à 4, 84
francs. 10
- Il en fut ainsi, par exemple, aux Etats-Unis, lors de la débâcle des
caisses d’épargne à la fin des années 1980. L’Etat fédéral paya la
facture. Après la crise asiatique de 1998, pour en éviter la propagation
aux économies voisines, le FMI, c’est-à-dire les contribuables des Etats
membres, se comporta en prêteur de dernier ressort contraint. En France,
dans les mêmes années, pour éviter que la faillite du Crédit Lyonnais ne
déstabilise l’ensemble du système financier français, l’Etat finança entre 85
milliards de francs, selon le ministère de l’économie et 190 milliards de
francs selon la Commission européenne, pour couvrir l’essentiel de ses pertes
et pour enrayer les risques de retraits des dépôts. Il est vrai que la
liquidation du Crédit Lyonnais, alors banque nationalisée, aurait exigé près
de 700 milliards de francs de l’Etat, montant estimé des dépôts bancaires. 11 - Une note
du Bureau de recherche du Crédit Suisse du 12 janvier 2007 estimait “qu’en
2005, les hedge-funds ont représenté plus du huitième des revenus totaux de l’industrie de la
banque d’investissement”. Banques
et Hedge-funds. Une liaison dangereuse. Florent Berthat, Alexande Garabedian,
Problèmes économiques 2.924, 23 mai 2007. La Documentation française. 12 - Ne touchez pas aux Hedge-funds. Sebastian Mallaby,
ibidem. 13 - Hedge-fonds : Le point de vue du régulateur.
Michel Prada, président de l’AMF, ibidem.. 14 - En France, un rapport de Commission des
Finances de l’Assemblée Nationale d’août 2000 en souligna les difficultés
d’application au prétexte qu’elle constituerait un frein aux échanges, n’empécherait
pas la volatilité des capitaux, serait incompatible avec le secret bancaire.
En revanche, certains gouvernements
proposèrent à sa place une taxe sur les vente d’armes, sur les billets
d’avion...Néanmoins, l’Association pour la Taxation des Transactions
financières internationales et l’Aide Citoyenne (Attac), continue d’en défendre le principe.
Quoiqu’il en soit, James Tobin se demandait alors pourquoi des “casseurs de
carreaux” se réclamaient de lui. 15 - Libéralisation financière, spéculation et crises
bancaires, Luis Miotti, Dominique Plihon, La documentation Française,
Economie internationale 2001/1 n°85, 16 - L’utilité contestée de la finance, Pierre-Noël
Giraud, La finance pour quoi faire ? Les enjeux éthiques ? Rapport moral
sur l’argent dans le monde 2003-2004, Centre d’économie industrielle Ecole
Nationale Supérieure des Mines de Paris (CERNA). 17 - Selon Alan Greenspan, « les hedge-funds ont,
de surcroît, « un rôle macroéconomique important à jouer. Ils
interviennent sur les marchés pour donner de la liquidité, souvent à des
moments où celui-ci fait défaut et pour corriger les excès de valorisation, à
la hausse ou à la baisse.» (La poussée de fièvre des hedge-funds, Patrick
Arnoux et Jacques Secondi, Problèmes économiqus n° 2924, 23 mai 2007,
Documentation Française). 18 - Maurice Allais, La crise mondiale d’aujourd’hui,
Le Figaro des 12, 19 et 26 octobre 1998 et Nouveaux combats pour l’Europe,
1995-2002, pp 227 à 258, éd. Clément Juglar 2002. Janpier Dutrieux,
janvier 2008 janpier.dutrieux@worldonline.fr
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[1] - Il existait
jadis une certaine déontologie professionnelle
qui obligeait à croire à la sincérité des comptes. Mais avec les
manœuvres dolosives comptables révélées en 2002 chez des nombreuses
entreprises, du courtier en énergie Enron au cabinet d’audit Andersen en
passant par l’analyste financier Merrill Lynch, une harmonisation
internationale comptable s’avera nécessaire.
[2] - Les 4 pages des statistiques industrielles n°147,
juin 2001. Ministère de l’économie, des finances et de l’industrie.
[3] - Le terme « hedge funds », littéralement
fonds de couverture, est cependant impropre. Aussi, l’Autorité des marchés
financiers (AMF) a introduit en 2003 le concept de gestion alternative pour
qualifier ces fonds. Les fonds de private equity poursuivent les mêmes
objectifs que les autres fonds mais sont exclusivement financés par des
particuliers.
[4] - Déjà, en 1988, Margaret Thatcher avait obligé le KIA
(Koweil investment authority).à revendre sa participation de 22 % dans BP
(British Petroleum) .
[5] - James Tobin (1918-2002) Prix Nobel 1981 pour
« son analyse des marchés financiers et de leurs rapports avec les
décisions de dépense et par conséquent avec l’emploi, la production et
l’évolution des prix.».
[6] - Sur le même exemple d’un investissement de 100, pour obtenir un rendement supérieur ou égal à 15 % sur fonds propres, avec une rentabilité économique minimum de 6 %, on complétera les fonds propres engagés par un endettement égal à 9 fois leur valeur au taux maximal de 5 %, soit avec 10 en fonds propres, 90 empruntés à 5 % et 6 au bénéfice, après déduction des intérêts exigés sur 90 empruntés (90 x 5 % = 4,5) : 6 – 4,5 = 1,5 rapporté sur 10 en fonds propres (1,5/10) = 15 %.
[7] - En effet, sur les marchés des biens et services, les variations de cours connaissent moins d’ampleur car elles sont davantage prévisibles. Sur les marchés financiers, devises, actions, obligations, des petits changements dans les prévisions sur l’avenir, peuvent, en revanche, avoir un effet d’une ampleur surprenante sur la valeur des actifs en question, ce qui en accroît la dangerosité.
[8] - Editorial du Bulletin de la BCE, juin 1999.
[9] - L’action d’Eurotunnel fut cédée contre 35 francs lors de son introduction en Bourse en novembre 1987. Elle atteignit 128 francs en mai 1989 mais chuta dès 1996 à 4, 84 francs.
[10] - Il en fut ainsi, par exemple, aux Etats-Unis, lors de la débâcle des caisses d’épargne à la fin des années 1980. L’Etat fédéral paya la facture. Après la crise asiatique de 1998, pour en éviter la propagation aux économies voisines, le FMI, c’est-à-dire les contribuables des Etats membres, se comporta en prêteur de dernier ressort contraint. En France, dans les mêmes années, pour éviter que la faillite du Crédit Lyonnais ne déstabilise l’ensemble du système financier français, l’Etat finança entre 85 milliards de francs, selon le ministère de l’économie et 190 milliards de francs selon la Commission européenne, pour couvrir l’essentiel de ses pertes et pour enrayer les risques de retraits des dépôts. Il est vrai que la liquidation du Crédit Lyonnais, alors banque nationalisée, aurait exigé près de 700 milliards de francs de l’Etat, montant estimé des dépôts bancaires.
[11] - Une note du
Bureau de recherche du Crédit Suisse du 12 janvier 2007 estimait “qu’en 2005,
les hedge-funds ont représenté plus du huitième
des revenus totaux de l’industrie de la banque d’investissement”. Banques et Hedge-funds. Une liaison
dangereuse. Florent Berthat, Alexande Garabedian, Problèmes économiques 2.924,
23 mai 2007. La Documentation française.
[12] - Ne touchez pas aux Hedge-funds. Sebastian Mallaby,
ibidem.
[13] - Hedge-fonds : Le point de vue du régulateur. Michel
Prada, président de l’AMF, ibidem..
[14] - En France, un rapport de Commission des Finances de l’Assemblée Nationale d’août 2000 en souligna les difficultés d’application au prétexte qu’elle constituerait un frein aux échanges, n’empécherait pas la volatilité des capitaux, serait incompatible avec le secret bancaire. En revanche, certains gouvernements proposèrent à sa place une taxe sur les vente d’armes, sur les billets d’avion...Néanmoins, l’Association pour la Taxation des Transactions financières internationales et l’Aide Citoyenne (Attac), continue d’en défendre le principe. Quoiqu’il en soit, James Tobin se demandait alors pourquoi des “casseurs de carreaux” se réclamaient de lui.
[15] - Libéralisation financière, spéculation et crises
bancaires, Luis Miotti, Dominique Plihon, La documentation Française, Economie
internationale 2001/1 n°85,
[16] - L’utilité contestée de la finance, Pierre-Noël
Giraud, La finance pour quoi faire ? Les enjeux éthiques ? Rapport
moral sur l’argent dans le monde 2003-2004, Centre d’économie industrielle
Ecole Nationale Supérieure des Mines de Paris (CERNA).
[17] - Selon Alan Greenspan, « les hedge-funds ont, de
surcroît, « un rôle macroéconomique important à jouer. Ils interviennent
sur les marchés pour donner de la liquidité, souvent à des moments où celui-ci
fait défaut et pour corriger les excès de valorisation, à la hausse ou à la
baisse.» (La poussée de fièvre des hedge-funds, Patrick Arnoux et Jacques
Secondi, Problèmes économiqus n° 2924, 23 mai 2007, Documentation Française).
[18] - Maurice Allais, La crise mondiale d’aujourd’hui, Le
Figaro des 12, 19 et 26 octobre 1998 et Nouveaux combats pour l’Europe,
1995-2002, pp 227 à 258, éd. Clément Juglar 2002.